济南宠物网：国内宠物一次性卫生护理龙头，出口市占率领先。依依股份深耕宠物卫生护理用品行业二十余年，以外销市场&ODM/OEM业务为主，规模领先且份额持续提升，2021年出口额在同类产品中占比37.0%。宠物卫生护理用品系公司核心业务板块，收入占比超9成；2017-2021年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.2%/56.4%；2022年产品提价&人民币贬值贡献利润增量。预计2023年海外浆厂投产将带动浆价下行，利润弹性有望释放。
宠物市场规模持续增长，卫生护理产品有望加速渗透。2017-2021年全球宠物用品市场规模CAGR为7.6%，预计2022-2026年CAGR为7.3%，延续增长态势。海外市场消费习惯与产业链成熟，规模稳定增长；国内“它经济”正当时，养宠需求与支付意愿持续提升。宠物卫生护理系高频消费，国内市场渗透率较低，文明养宠意识提升以及宠物老龄化驱动宠物卫生护理用品需求增长，渗透率有望加速提升。我们测算，2021年美国/欧洲/日本宠物狗尿垫市场规模分别为20/13/3亿美元，中国市场规模约15亿元，预计2025年国内市场规模有望达到27-38亿元。
产品高速迭代、生产效率领先、客户资源优质共筑壁垒。产品端：研发部门洞悉市场需求持续推新，产品高速迭代，能够满足客户定制化需求；
SKU丰富，涵盖多种规格特性，产品力保障需求韧性与议价能力。客户端：客户结构优质稳定，境内境外、线上线下全渠道覆盖。下游客户涵盖PetSmart、沃尔玛、亚马逊等行业龙头，大客户高进入壁垒、高粘性。生产端：规模化生产增强成本优势，布局上游无纺布保障原料价格与品质稳定，精细化生产管理降本提效。
品类扩充与结构优化助力增长，外销稳健、内销空间可期。结构优化：产能扩张为公司持续发展奠基，募投项目投产后，宠物垫年产量可达50亿片，宠物尿裤年产量约2亿片，高毛利尿裤产品放量有望带动整体盈利能力提升。品类扩充：猫砂新品类空间可期，有望为公司贡献新增长点。市场拓展：外销市场需求稳定，公司渠道与客源优质，出口份额持续有望提升；国内宠物用品市场方兴未艾，公司自有品牌与代工业务双管齐下，依托自身规模优势与先发优势，有望把握国内市场兴起红利。
投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营收15.2/18.2/21.3亿元，同比增长15.7%/20.2%/17.1%，实现归母净利润1.57/1.90/2.25亿元，同比增长37.6%/20.9%/18.5%，对应P/E估值分别为20.6X/17.0X/14.4X。
公司作为国内宠物卫生用品出口龙头，成长稳健、盈利能力有望改善，且新品扩张有望带来新增长极，首次覆盖，给予“买入”评级。